리서치알음

지난주 금요일 셀트리온 그룹 전반적인 주가 하락

 

셀트리온 -9.87%,  셀트리온제약 -9.82%, 셀트리온헬스케어 -7.88%

 

도이치뱅크 보고서가 발단이 되었던 것으로 판단

 

우리는 그 외국계 보고서 내용이 무엇이었는지, 셀트리온의 반박 주장은 어떤 것인지에 대해 투자자들에게 쉽게 알리고자 한다. 

 

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※ 우선, 배경 지식이 필요하다.

 

<R&D비용 자본화란?>

 

R&D비용은 연구단계에서 발생한 연구비와 개발단계에서 발생한 개발비로 구분되어지며, 연구비는 전액 발생시점에 비용으로 처리하고 개발비는 자산으로 인식한 이후 미래경제적효익의 유입이 예상되는 기간에 걸쳐 비용으로 처리한다.

 

☞ 따라서, 자본화 비율이 높다는 것은 연구개발비 중 개발비의 비중이 높다는 의미!

☞ 개발비의 비용 이연효과로 인해, 실적개선 등의 목적이 있는 회사들은 가능한 개발비로 구분하려는 경향이 강함.

☞ K-IFRS에 있는 개발비의 여러 요건을 모두 충족하는 경우에만 개발비로 처리 가능하며, 이외의 R&D비용은 모두 연구비로 처리!

☞ 여러 개발비의 요건 중 핵심은 미래경제적효익의 유입 가능성으로, 제약사의 경우 제품 판매 허가에 이은 매출로 이어질 가능성이 높아야함.

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※ 그럼, 보고서 내용을 살펴보자.

 

<도이치뱅크 한상희연구원 Sell 보고서>

셀트리온 그룹의 목표가를 현재가의 1/4수준으로 제시.

 

     1. 보고서 내용

 

셀트리온의 R&D비용 중 자본화 비율이 세계 동종 업계 대비 너무 높다는 것이 그 이유. 2016년 기준 셀트리온의 R&D비용 중 당기비용으로 처리된 비율은 27%인 반면, 동종업계의 평균은 81%였다. 이는 셀트리온은 임상 3상시작 단계부터 연구개발비를 자본화하지만, 미국과 유럽의 제약사들은 임상완료 후 정부승인 단계부터 자본화하기 때문이다.

이러한 업계 평균 R&D비용 자본화 비율을 셀트리온에 적용할 경우 셀트리온의 OPM은 57%(2016)에서 30% 중반으로 떨어진다.

 

     2.  요약

 

- R&D 비용 자본화 비율 : 셀트리온 73% vs 업계평균 19%

 

- R&D 비용 자본화 시점 : 셀트리온 임상 3상 단계 vs 미국/유럽제약사 정부승인 단계

 

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※ 이에 셀트리온은 이런 반박 주장을 펼친다.

 

<셀트리온 반박 주장>

 

     1. 기사 내용

 

바이오시밀러는 신약보다 실패 위험이 낮으므로 허가 이전에 자본화하는 것은 정당한 회계처리 방식이다.

신약 개발 중심 제약사 화이자와 애브비를 예로 들었다. 2016년 셀트리온의 자본화 비율은 73.3%로 같은 기간 화이자(56.2%)와 애브비(69.6%)와 큰 차이가 없으나 이들 회사의 영업이익률은 셀트리온의 절반 수준(화이자 22.7%, 애브비 36.6%).

도이치뱅크의 자본화 이슈 거론은 동사의 우월한 영업이익률을 평가절하하고자 하는 의도가 있는 것으로 판단하고 있다.

 

     2.  요약

 

- R&D 비용 자본화 비율 : 셀트리온 73% vs 신약 중심 제약사 화이자(56.2%), 애브비(69.6%)

 

자본화 비율이 낮을 수 밖에 없는 신약개발 중심의 제약사와 비교해도 셀트리온의 자본화비율이 많이 높지 않음.

따라서 셀트리온의 높은 영업이익률은 효율성을 갖춘 강력한 원가구조로 인한 것이지, R&D비용의 자본화 비율이 높아서가 아님.

 

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※ 우리의 결론은 이렇다.

 

- 우리가 파악한 바로 해외 제약, 바이오 업체의 무형자산 항목(자본화)에 대한 회계처리가 상당히 엄격한 것으로 파악된다.

 

- 반면, 셀트리온, 신라젠 등 우리나라 바이오 업체들의 R&D 비용 자산화 기준은 글로벌 스탠다드 보다 느슨한 것으로 판단된다.

 

- 만약 바이오시밀러, 신약 등의 정부 승인 나지 않으면 그동안 잡았던 개발비가 고스란히 손상차손으로 전액 반영되기 때문에 유의가 필요하다.