리서치알음

1. 회사개요

- 동사는 후공정 내 반도체 서브스트레이트 재료 중 리드프레임과 패키지 서브스트레이트를 생산 및 판매하는 기업임. 두 제품의 용도는 같지만 성능이나 내구성의 차이가 있어 리드프레임은 단일 기능을 가진 제품에 주로 채용되고, 패키지 서브스트레이트는 PC나 서버향 디램에 채용. 

- 매출비중은 리드프레임 70%, 패키지 기판 30% 수준이며 리드프레임은 전장향 50%, 비자동차 50% 수준으로 나뉨. 패키지 기판의 경우 거의 전량 PC나 서버용 디램으로 납품. 

- 금년 패키지 서브스트레이트에서 두드러지게 성장이 나오고 있음. 서버향 디램 수요가 크게 증가한 것이 주요한 원인으로 보이며 전년대비 50% 이상 성장이 나올 것으로 추정됨. 

- 20년 이익률이 급감했던 이유는 16~17년 설비투자에 따른 감가상각비 증가가 주요한 원인임. 다층 패키지 서브트레이트 관련 500억 설비투자 집행했으나 당장 실적으로 나올 수 있는 성격이 아니었기 때문에 이익률 훼손. 다만, 19년 하반기부터 패키지 서브트레이트 매출이 성장하기 시작했고 금년 들어서면서 이익률은 회복. 오히려 2분기는 12% 수준의 이익률 달성하면서 감가상각비에 대한 이슈는 더 이상 없을 것으로 예상. 

- 제품별 이익률은 전장용 리드프레임과 패키지 서브스트레이트가 10% 이상, 비 자동차용 리드프레임이 0~4% 사이에 위치하는 것으로 추정됨. 

- 20년 3분기 기준 전분기 대비 마진의 훼손은 환율 하락과 원자재 가격 상승에 의한 것으로 실적이 기존 컨센서스 대비 하회한 것은 맞지만 성장성에는 크게 지장 없다는 생각. 코로나로 인해 대부분의 산업이 타격을 받았으나 동사의 경우 3분기에도 매출은 유지했기 때문. 오히려 YoY 기준 고성장을 이어가는 중.

2. 사업의 내용

(A) 리드프레임, Q의 증가는 이미 시작

- 동사의 주요 제품이며, 반도체 칩과 외부 회로를 전기적으로 연결하고(Lead), 반도체 패키지 내에서 칩을 지지해 주는 기판(Frame) 역할을 수행하는 패키지 부품. 주로 모바일 반도체, 차량용 반도체의 패키징 재료로 사용되고 있음.

(자료 : 해성디에스)

- 일반적으로 리드프레임은 ELF와 SLF로 나뉨. SLF(Stamped IC Lead Frame )는 금형을 타발하여 성형하는 방식으로 난이도가 낮거나 품질 신뢰성이 매우 중요한 제품에 사용됨. 반면 ELF(Etched IC Lead Frame)는 식각을 활용해 제품을 생산하는 방식으로 난이도가 높기 때문에 다품종 소량생산 제품들에 적용됨. 동사의 글로벌 ELF / SLF 점유율을 살펴보면, 2019년 기준 ELF는 세계 1위, SLF는 세계 5위의 점유율로 높은 경쟁력을 보유한 것을 확인할 수 있음.

 - 차량에 탑재되는 반도체 개수를 고려해보면 성장에 대한 부담은 없을 것으로 전망. 자율주행 3단계에서 들어가는 반도체 갯수는 약 1,000여개. 자율주행 단계가 늘어날수록 필요한 반도체 개수는 증가하고, 당연히 후공정 재료인 리드프레임의 성장도 함께 갈 것. 현재 내연기관의 ECU(Electronic Control Unit, 전자기기 제어 장치)내 반도체 탑재량 3~40개, 전기차 내 채택 반도체 수 100~300개 수준. 

(B) 패키지 서브스트레이트의 추가 성장 가능성

- 이 제품은 반도체용 PCB로 이해해도 무방. 더 비슷하게는 마더보드를 생각하면 될 듯. 역할은 CPU, GPU, 디램 같은 고성능의 반도체에서 칩과 기판을 연결하는 역할을 함. 동사의 경우 비메모리는 대응하지 않고 디램에 집중하고 있는 상황. 

 - 현재 고객사와 LPDDR과 GDDR에 대한 퀄 진행중임. 16~17년 설비투자 했던 제품이고 18년부터 퀄 진행 중. 금년 말 양산 승인은 날 가능성이 있고 그렇게 된다면 20년 초도물량, 21년 본격 양산할 듯. 본격 양산시 풀케파 기준 매출 1,800억 기대되며 이익률은 최소 10% 이상이 될 것으로 예상. ASP 자체가 디램에 비해 4배 가량 높기 때문에 이익률도 기존 제품에 비해 높을 것.

 - 고객사는 여러 업체가 있지만 실질적으로 삼성전자와 하이닉스 비중이 절대적임. 패키지 서브스트레이트 의 90% 이상이 두 회사로 납품됨. 통상적으로 삼성전자 60%, 하이닉스 40% 비중으로 납품.

(C) 경쟁력

ㄱ. Reel to Reel 방식 생산 공정

- Reel to Reel 방식은 패키지 서브스트레이트 생산 방식 중 하나로 Sheet 방식에 비해 20% 이상 가격 경쟁력을 보유. 이 방식은 제조 시 압력 분포 편차가 5% 이내로 Sheet 방식에 비해 균일한 압력과 온도를 구현해 품질 면에서도 우수. 다만, 기술적인 우위라기 보다 주로 대응하는 제품이 메모리 반도체이기 때문에 채택한 생산 방식임. 반도체 공정처럼 한번에 기판을 만들어 놓고 마지막에 자르는 방식.

 - 같은 제품을 만드는 업체는 대덕전자와 심텍. 두 회사는 비메모리향 대응이 기본 컨셉이기 때문에 Sheet 방식을 채택. 비메모리 반도체는 회로가 메모리 반도체에 비해 더 복잡하기 때문에 I/O가 더 많이 필요함. I/O가 많은 기판은 릴투릴 보다 Sheet 방식으로 제조하는 것이 적합. 릴투릴로 한번에 기판을 생산 방식은 불량 발생 확률이 높기 때문.

ㄴ. PPF 도금 기술

- 일반적으로 구리 위에 은을 도금하는데, 차량에 탑재되는 제품의 경우 은의 내구성으로는 고객사 기준을 통과하기 어려움. 이에 대한 해결책으로 니켈이나 팔라듐을 섞어 이온화 한 뒤 도금하는 PPF 도금기술을 적용. 이런 방식은 내구성도 증대되면서 이온화 한 뒤 도금하기 때문에 초박형 도금이 가능해 원가면에서도 경쟁사 대비 유리해짐.

 - 이미 전방업체(NXP, Infineon, ST Micro)에 레퍼런스를 쌓고 있는중. 차량용 반도체에 탑재되는 부품이기 때문에 제품에 대한 신뢰성이 매우 중요함. 따라서 레퍼런스 상대적으로 부족한 신규 업체의 진입이 상당히 어려운 분야. 즉, 차량용 반도체 시장이 본격적으로 성장할 때(자율주행 & 전기차) 가장 앞 단에서 성장이 나올 수 있을 것으로 보임.

 - 경쟁사는 일본의 씽코, 미츠이 하이텍, 싱가폴 ASM퍼시픽 등이며 경쟁사도 PPF 기술을 도입해 생산중임. 그러나 고객사(Infineon)에서 제품 테스트 했던 데이터를 보면 경쟁사 대비 내구성에서 뛰어난 결과를 보임. ELF 1위의 시장 점유율을 갖게 된 이유.

(D) 고성장 기업에 어울리지 않는 멀티플

- 금년 예상되는 실적은 매출 4,500억, 영업이익 450억 수준. 상반기 기준 매출 2,260억과 영업이익 250억 달성하면서 연간 450억 이익을 크게 상회할 가능성도 존재했으나 3분기 환율하락 & 원자재 가격 상승으로 마진 훼손되는 부분이 있었음. 3분기 누적 매출 3450억, 영업이익 375억 달성. 4분기에 매출 1천억 이상, 영업이익 75억 이상만 기록하더라도 예상 실적은 달성 가능할 것.

 - 21년도는 시장이 코로나로부터 회복 된다면 시장 컨센서스 5000억 수준 매출 가능 할 것으로 예상. 분기별로 1000억부터 10% 이익률을 기록하기 때문에 연간 5000억 달성하면 되면 이익레버리지 붙어주면서 OPM 최소 11%에서 최대 15%까지도 가능할 것. 21년 매출 5,100억 영업이익은 11%인 550억 예상.

 - 현재 시가총액 3천억 언저리. 3천억이라 치면 20년 영업이익 기준 PER 6.67 / 21년 영업이익 기준 PER 5.45 수준. 고성장하는 전방을 보유한 기업임에도 불구하고 이정도 수준의 멀티플이라면 충분히 매력적이라고 생각함.

3. 결론

- 전장향 반도체 리드프레임의 성장성이 동사의 핵심 키워드가 될 것으로 보인다. 이미 차량에 탑재되는 반도체 수가 늘어나기 시작했고, 이러한 기조는 지속적으로 확대될 것이기 때문이다. 현재의 상황을 보면, 완성차 업체의 라인업이 전기차로 늘어나는며 반도체 탑재량이 증가하는 것뿐만 아니라 플래그쉽 내연 기관 차량에만 채택되던 전자 장비들이 아래 모델에도 점차적으로 적용되고 있다. 즉, 소수의 고가 차량에만 탑재되던 전자 기기들이 대다수의 중저가형 차량에 본격적으로 탑재되기 시작하면 차량용 반도체 수요는 자율주행이 보급되기 이전부터 반도체 탑재량의 증가는 시작 될 것이라는 생각이다. 그리고 이미 그 시기에 들어왔다고 생각하는데, 이유는 전장향 반도체 사업부의 성장성 때문이다. 금년 코로나 바이러스로 인한 전방산업 침체로 성장이 나오지는 못했지만, 2016년부터 전장향 리드프레임 매출은 750억 -> 905억 -> 1150억 -> 1350억 -> 1400억으로 2020년을 제외(코로나)하고는 평균 약 20%의 성장을 거듭하는 중이며 앞으로는 그 기울기가 가팔라질 것이 예상된다. 내연기관 차량에 탑재되는 전자장치가 고도화 되면서 전기차가 보편화 되기 이전부터 이미 차량에 탑재되는 반도체 수는 증가하고 있었고 지금부터는 전기차의 본격 보급으로 전장향 반도체의 수요가 더욱 큰 폭으로 늘어날 것이기 때문이다.

 목표 시가총액은 2021년 예상 영업이익의 10x, 당기순이익의 13x 수준인 6,000억으로 현재가 대비 약 100% 정도의 업사이드 가능해 보인다. 전방시장의 성장성과 동사의 시장 점유율을 감안했을 때, 6천억 수준의 시가총액이 부담스럽지는 않다는 생각이다. 전기차와 자율주행 시장은 향후 몇 년간 지속적으로 확대될 것이고 그 속에서 동사는 이미 충분한 레퍼런스를 확보하고 있다. 어떤 시기에 어떤 트리거로 주가에 변동이 생길지 예측할 수 없지만 실적 측면에서 동사의 수혜는 확실할 것으로 예상한다. 따라서 현재 가격이라면 매수 관점에서의 접근이 가능하다고 생각한다.